O dluhu, deficitech a dolarovém systému

Odbití dluhových hodin na hranici 40 bilionů dolarů – právě ve chvíli, kdy se Voyager 1 dostal do vzdálenosti jednoho světelného dne od Země, a v obou případech z podobných důvodů – vyvolalo záplavu komentářů. Milníky jsou zkrátka milníky: něco měří a pomáhají nám sledovat plynutí času. Jinak však samy o sobě nemají žádný zvláštní význam.

Konzervativci i liberálové reagují na titulky o dluhu silou předem nastavených schémat téměř jako Pavlovovi psi. Pro jednu stranu je to otázka systému Social Security a Medicare. Pro druhou jde o to, aby bohatí platili více. Jistě existují dobré důvody, proč držet pod kontrolou náklady na zdravotní péči. A skutečně potřebujeme progresivní zdanění, abychom obnovili demokratickou společnost střední třídy, kterou jsme kdysi měli. Ani jedno však nesouvisí s takzvaným problémem federálního dluhu.

Je federální dluh „udržitelný“? Nejjednodušší odpověď zní: „Samozřejmě.“ Americké dluhy jsou splatné v amerických dolarech, které produkují samy Spojené státy. Všechny dluhy tohoto typu jsou udržitelné: vždy je lze splatit přesně tak, jak bylo slíbeno, bez ohledu na „dluhový strop“.

Příznivci složitějších konstrukcí si vytvořili jiné kritérium: stabilní nebo klesající poměr vládního dluhu k hrubému domácímu produktu. Tato metrika porovnává růst dluhu s růstem HDP. Klíčovou veličinou je zde úroková sazba z existujícího dluhu. Dokud je tato sazba – zprůměrovaná přes všechny splatnosti – nižší než tempo nominálního růstu HDP, tedy reálného růstu plus inflace, poměr dluhu k HDP bude nakonec klesat. Když ministr financí Bessent říká, že z dluhu můžeme „vyrůst“, právě toto je běžný, intuitivní význam této zkratky.

A hádejte co? Dnešní úrokové sazby z federálního dluhu jsou výrazně nižší než současné tempo růstu nominálního HDP. Z onoho takzvaného problému už tedy skutečně „vyrůstáme“. Samozřejmě je třeba přičíst současný deficit, ale v delším období rozhodují o směru vývoje tohoto poměru především úroková sazba a tempo růstu.

Je pravda, že úrokové sazby vzrostly a mohou růst dále. Jenže nějakou dobu trvá, než se jejich zvýšení promítne do celé zásoby federálního dluhu. A makroekonomický účinek vyšších sazeb – dvojí zásah v podobě vyšších úrokových nákladů a nižšího HDP, přičemž oba faktory zvyšují poměr dluhu k HDP – už není tím, čím býval.

V době, kdy byl federální dluh mnohem nižší, zasahovaly vyšší úrokové sazby především soukromý sektor: podnikové investice, bydlení a spotřebitelské úvěry. V roce 1981 mohl Volcker zvýšit sazby na dvacet procent a srazit ekonomiku dolů – a také to udělal. Dnes, kdy je federální dluh vyšší než HDP, zaplavují vyšší úrokové platby držitele dluhopisů hotovostí, kterou mají tendenci přesouvat do akcií a dalších aktiv. Právě proto Fed pod vedením Powella po roce 2021 nedokázal ekonomiku výrazně zpomalit. Distribuční dopad – více peněz pro bohaté – je špatný. Z makroekonomického hlediska se však dnes tyto efekty v nejhorším případě navzájem vyruší.

Co se tedy děje s „dlouhými“ dluhopisy? Opět je to poměrně jednoduché: existující dlouhodobé dluhopisy mají nízký kupón. Když tedy rostou krátkodobé sazby, jejich cena klesá a výnos stoupá. To způsobuje kapitálovou ztrátu dluhopisovým fondům. Nemá to nic společného s rizikem, důvěrou ani s milníkem 40 bilionů dolarů. Bessent se pokusil podpořit trh s dlouhodobými dluhopisy tím, že část z nich odkoupil zpět. Nezafungovalo to: síla úrokových sazeb je velká a objem nákupů byl malý. Tyto zpětné odkupy navíc nahradily dlouhodobé dluhopisy s nízkými sazbami krátkodobým dluhem s vysokými sazbami, čímž se zvýšily úrokové výdaje ministerstva financí. Proč by, proboha, státní úředník, který údajně nepracuje ve prospěch držitelů dluhopisů, něco takového chtěl dělat?

A co ona záchrana Japonska? Japonsko čelí dvěma velmi vážným problémům: prudce rostoucímu účtu za ropu – díky íránské válce pana Trumpa – a takzvanému carry trade, který využívá nízkých úrokových sazeb, jež Japonsko udržuje už několik desetiletí. Obchodníci si půjčují v jenech, investují například v pesos a rozdíl ve výnosech si nechávají. To znamená neustálý prodej jenů, který vyvíjí trvalý tlak na pokles jejich hodnoty.

Aby tento tlak vyrovnalo a zároveň zaplatilo ropu, mohlo by být Japonsko nuceno prodávat americké dluhopisy, což by dluhopisovým fondům způsobilo další problémy. Bessent proto nedávno směnil eura za jeny. Až toto provizorní opatření vyprší – předpokládám, že v listopadu – bude muset Japonsko zvýšit vlastní úrokové sazby, čímž zničí značnou část domácího byznysu, nebo nechat jen dále oslabovat, což vyvolá inflaci, případně zlikvidovat své držby amerických dluhopisů, nebo zavést kapitálové kontroly a tím carry trade useknout. Kapitálové kontroly mělo zavést už dávno.

Japonské dilema odhaluje rozpory uvnitř dolarového systému. Směřování Fedu k vyšším sazbám je v konfliktu se snahou ministerstva financí udržovat dolar vůči jenu – a měnám dalších zemí v obdobných potížích – relativně nízko. Domácí ekonomické cíle Japonska, pevně spojené s nízkými úrokovými sazbami, jsou v otevřených kapitálových trzích v rozporu se stabilními směnnými kurzy. Kapitálové kontroly, pokud se pro ně Japonsko nakonec rozhodne, však neznamenají konec dolaru. Čína nahromadila americké dluhopisy v hodnotě bilionů dolarů právě v době, kdy udržovala kapitálové kontroly – než začala velkou část těchto dluhopisů prodávat, aby si vytvořila zásoby ropy a dalších klíčových surovin.

Mnozí protivníci Spojených států, stejně jako nemálo samotných Američanů – včetně viceprezidenta Vance, jemu ku cti – mají vůči systému dolaru coby rezervní měny výhrady. Někteří by se ho rádi zbavili. Jenže to není tak jednoduché; ve světovém systému neexistuje jiné místo, kam by bylo možné uložit všechny existující rezervy. Čína je zjevně nejpřirozenějším nástupcem – velká, stabilní země se silným průmyslem a mimořádným technickým talentem. Čínu však neřídí bankéři. Číňané velmi dobře vidí, co s námi vláda bankéřů udělala.

Jednoho dne se tento systém možná rozpadne. Možná ho položí válka s Íránem. Možná ne. Prozatím je však dolar podobný slovníku: můžete se v něm pohybovat, přecházet od jednoho aktiva k jinému, ale není snadné vyskočit z něj ven.

Řečeno dvěma slovy:

Hotel California.